11选5:【首席觀察】市場化“直達”有多難?央行與小微兩相望

11选5 www.zailg.com 歐陽曉紅2020-05-28 12:46

經濟觀察報首席記者 歐陽曉紅

一句“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”撩得市場浮想聯翩……央媽工具箱里的再貸款再貼現、PSL(抵押補充貸款)已是直達的啊,還能怎樣“直達”呢?

進一步的結構性政策工具?甚至不排除直接買債——莫非貨幣化?

別猜了,央行行長易綱在5月26日的兩會期間答記者問時說:“加大小微企業信用貸款支持力度。實施普惠小微信用貸款支持方案,通過創新貨幣政策工具,支持符合條件的地方法人銀行業金融機構新發放普惠小微信用貸款,支持銀行業金融機構提高信用貸款占比。”

說到做到,當天,央行開展了央行票據互換(CBS)操作,操作量50億元,期限3個月,費率0.10%;旨在支持銀行發行永續債補充資本,增強金融服務實體經濟的能力。

CBS可謂“對癥下藥”式紓困,旨在疏通貨幣傳導機制的梗阻,因為銀行信貸不暢,有效需求不足之外,囿于“資本不足、流動性約束、利率傳導不暢”等三大約束。

當日,央行還在37個交易日后重啟了7天逆回購,規模為100億,利率維持在2.2%不變。受公開市場操作利率不變影響,債券市場日內大幅回調。

據海清FICC頻道的鄧海青觀察,央行在4月的MLF同樣采用縮量、利率不變的操作,同時隔夜回購利率從前期1%以下回升至1.5%以上,市場對央行“寬貨幣”預期出現顯著變化,是導致近期債券市場大跌的直接原因。未來“寬信用”或是貨幣政策重點。

如果說,1%以下的隔夜利率是“?;Χ?rdquo;狀態,那么隔夜利率提至1.5%-2.0%的范圍,則或是回歸流動性“合理充裕”狀態;但央行是否對新狀態予以確認,尚待時間觀察。

而“直達”之所以在《政府工作報告》中被提出,市場認為,緣于資金“空轉”出現新特征——以往在金融領域空轉,現多在大企業大項目領域運轉,諸如社融去向主要是國企與基建,對實體經濟中的中小微企業之扶持相對不足。另外,央行通過公開市場向銀行“注入”流動性,增強銀行放貸能力,除非要求銀行拿到的資金必須用于放貸,否則未必能傳導到實體領域。

至于幾乎被視為洪水猛獸的赤字貨幣化何以定論?從報告里的2萬億(1萬億赤字+1萬億特別國債)這一全部劃轉地方之數據表述中,可以打開與之相關的想象空間嗎?

《人民銀行法》明確央行不能對實體企業直接放款,這是一條紅線??炊米ɡ缸骷頁率齜治?,從央行今年以來的貨幣政策工具創設及使用看,其直接購買各類信貸資產的可能性不大,向SPV注資提供支持的可能性有,但其具體效果如何有待檢驗。

“央行創設的直達實體經濟的貨幣政策工具,更大可能是類似3000億元防控疫情專項再貸款的結構性貨幣政策工具。”陳述認為。也有觀點稱,增量上,大概率指的是“信用貸款”。

與此同時,盡管備受質疑,但全國政協委員、中國財政科學研究院院長劉尚希仍稱,財政赤字貨幣化在實踐中已經存在,理論上還可進一步探討。因此赤字貨幣化可以成為未來貨幣政策操作中的選項之一,并不會發生“一旦開了閘門就收不住”的情況。

而無論是兩會前“赤字貨幣化”的激辯,還是熱詞“直達實體經濟”,包括今年不設GDP增速目標,其背后的冷思考可能離不開“疫情之下,全球債務壓力驟然升級”這一大背景。

兩兩相望的央行與小微企業之間,不只是隔著金融機構,可能還隔著市場的認知差異。

從寬貨幣到寬信用,也不只是貨幣傳導機制的疏通,還有信用環境與有效需求問題。

 央媽的愛怎樣才能“直達”小微呢?明明我們的貨幣傳導機制是其他國家的近十倍啊……

“數據顯示,今年一季度人民銀行每1元的流動性投放可支持3.5元的貸款增長,是1∶3.5的倍數放大效應;而美聯儲1美元的流動性投放僅對應0.3美元的貸款增長。這表明我們的貨幣政策傳導效率還是顯著的。”5月25日,民生銀行首席研究員溫彬告訴經濟觀察報。

他解釋,中國以間接融資為主,而美國是以直接融資為主。為應對疫情,我們加強逆周期調控,特別是我們的商業銀行摒棄順周期經營理念,加大對實體經濟的信貸投放,實現了從寬貨幣向寬信用轉化,在支持擴大總需求的同時,也有利于防范自身風險上升。

相反,美聯儲盡管采取了無上限釋放流動性的措施,但商業銀行因擔心企業和居民違約率上升而采取信貸收縮策略,使美聯儲的貨幣政策傳導意圖大打折扣;不得已,美聯儲只能通過擴張其資產負債表向市場提供流動性,包括購買國債、政府機構債、甚至企業債等。次貸?;岳?,我國央行也創造了一系列貨幣政策工具,包括定向降準、再貸款、再貼現、MLF(中期借貸便利)、SLF(常備借貸便利)、SLO(短期流動性調節工具)、PSL(抵押補充貸款)、TMLF(定向中期借貸便利)、CBS(央行票據互換)等,在保持流動性合理充裕的前提下,更加強調結構性貨幣政策工具的運用。但這些工具都需要通過商業銀行或政策性銀行進行貨幣政策的傳導。

但是,商業銀行出于風險和收益等因素的考慮,信貸資源配置仍有不合理之處。因此,“不妨探索直達實體經濟的貨幣政策工具,比如央行直接或間接購買資產,”溫彬說,“現在美聯儲、歐洲央行和日本央行都在購買資產擴表。最近一個熱點話題就是財政赤字要不要貨幣化,盡管爭論很激烈,但基本共識是目前還不到財政赤字貨幣化的時候。”

不過,溫彬建議,央行能否針對一些特定領域,間接購買資產,或通過類似PSL的方式進行信用擴張?比如《政府工作報告》提出的“兩新一重”,央行可以購買SPV發行的債券,由SPV投資新基建或重點項目?或者商業銀行對小微企業提供信用貸款,并可以向央行進行質押獲得流動性支持。總之,通過創新貨幣政策工具,目的是進一步加大對實體經濟重點領域和薄弱環節的支持,并有效地降低融資成本。

所謂央行創設直達實體經濟的貨幣工具,在陳述看來,更大可能是類似3000億元防控疫情專項再貸款的結構性貨幣政策工具。

他分析,《政府工作報告》指出“創新直達實體經濟的貨幣政策工具,務必推動企業便利獲得貸款,推動利率持續下行”。這句話有三個部分:“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”是手段,要實現的目的是“務必推動企業便利獲得貸款”以及“推動利率持續下行”?;謊災?,新創設的貨幣政策工具,要能使企業獲得貸款,且要推動利率逐步下行。

如此,“央行購買各類信貸資產達不到這個目的,各類信貸資產是已經投放的資金,是企業已經獲得了貸款,談何推動企業便利獲得貸款并推動利率下行呢?”陳述稱。

不過,極端情況下,陳述認為,人民銀行甚至可以通過公開市場操作,購買金融機構使用再貸款發放的小微信用貸款資產,還可將國家融資擔?;鹱魑猄PV,使用該創新工具為其注資,為銀行提供定向擔保支持。

財信證券首席經濟學家伍超明告訴經濟觀察報,其實,央行的貨幣工具箱中已有不少直達實體經濟的工具,如通過給銀行再貸款、再貼現,以及給三大政策性銀行的PSL等,然后再通過銀行定向給實體企業和居民。現在的問題,一是這些直達實體經濟的資金,存在空轉或套利現象,沒有真正到實體經濟,或者即使到了實體經濟,但改變了用途方向,如最近市場資金充裕,各種形式的“消費貸”通過包裝后變成了中小微企業貸款,其實這些資金并沒有進入實體企業,不排除進入房地產市場的可能;二是由于再貸款、再貼現資金并不是完全用于實體經濟融資,有一部分是用于滿足銀行短期流動性需求,因此可以進一步加大再貸款再貼現規模,同時提高用于實體融資的比重;三是建議加大三大政策性銀行PSL規模,服務于實體經濟和國家戰略。

相信“央行的定向再貸款等工具還會再強化,未來將在已有工具的基礎上再創新和增加新的工具,但怎么做,預計央行會在減少中間渠道和環節,防止資金漏損和降低企業融資成本等方面下功夫。”伍超明說。

而在5月26日的公開市場操作中,市場或許能看到央行目前某種轉向或謹慎之端倪。

現實是,央行行長發聲后,市場對創新直達貨幣工具仍充滿想象與期望。

易綱在“兩會”期間就重點問題答記者時表示,新冠肺炎疫情發生以來,人民銀行創新貨幣政策工具,通過貨幣信貸政策的結構化、精準化,縮短貨幣政策的傳導鏈條,提高企業融資的“直達性”。

諸如,設立3000億元專項再貸款,截至5月23日,3000億元專項再貸款已支持銀行向7000多家重點企業累計發放優惠貸款近2800億元,財政貼息后企業實際融資利率約為1.25%。二是增加再貸款再貼現專用額度1.5萬億元,截至5月21日,運用再貸款再貼現專項額度支持金融機構累計發放優惠利率貸款(含貼現)共4720億元。

易綱還表示,貨幣政策傳導效率明顯增強。2020年5月中旬,新發放貸款中,利率低于原貸款基準利率0.9倍的占比為35.3%,是LPR改革前的近4倍,貸款利率的隱性下限已被打破。

換言之,應對疫情的貨幣政策很給力,一季度貨幣政策執行報告中,40次出現了“小微”。但現實中,還有不少小微企業仍嗷嗷待哺,到底怎么了?

似乎央行與小微之間,不只是隔著一條法律紅線(不能直接放款),還隔著數道“鴻溝”,交織著結構、機制、市場因素,包括認知等諸多問題。

前一段時間,銀行間隔夜拆借利率、7天回購利率等代表資金價格的風向標顯示,銀行間市場流動性依然寬裕。但資金價格,即信貸利率如何則見仁見智。

不過,值得一提的是,5月26日,央行在37個交易日后重啟7天逆回購,規模為100億,利率維持在2.2%不變,引起市場詫異。當天,隔夜利率漲至1.88%, 7天回購利率升至1.8579%,這昭示近日資金面略顯緊張,短期資金利率出現抬升。

據鄧海青分析,回顧2009年的經驗,1%以下的隔夜利率是“?;Χ?rdquo;狀態,通過大量的流動性來維持金融市場的穩定;如果央行確認從“?;Χ?rdquo;狀態回歸“合理充裕”狀態,那么隔夜利率將提高至1.5%-2.0%的范圍。

在他看來,與寬信用相比,寬貨幣不再是貨幣政策的重點。但市場也有觀點稱,6月降準降息仍可期。

只是,寬貨幣仍難以轉化為寬信用。市場化“直達”有多難?

鄧海清認為,一方面,之前采用的措施,包括再貼現、再貸款、延期還本付息等均屬于創新直達實體經濟的貨幣政策工具,另一方面,是未來要采取的增量措施,“支持符合條件的地方法人銀行業金融機構新發放普惠小微信用貸款”。從增量看,“要創新直達實體經濟的貨幣政策工具”指的大概率就是“信用貸款”。

換言之,未來貨幣政策的核心是寬信用,同時最為徹底的寬信用——“信用貸款”將發揮重要作用。信用貸款在2018-2019年已經開始提出,但落地情況不佳,此次報告要求“要創新直達實體經濟的貨幣政策工具”,意味著信用貸款將得到更大范圍的應用。

而這其實是一個棘手的老問題,金融機構風險偏好下降、傳導機制有待打通之外,也與企業自身信貸需求、營商環境有關。

伍超明告訴經濟觀察報,能否直達也與實體經濟的信貸需求有關,當前部分中小微企業受疫情沖擊影響較大,有的出現經營困難,有的面臨破產,所以實體企業信貸需求不足,社會信用收縮壓力較大,這也影響資金直達實體的規模和效率。因此,央行單方面釋放流動性,如果不加強定向性和精準性,容易導致大水漫灌,形成泡沫和加大金融風險。

央行貨政司司長孫國峰曾表示,改善貨幣政策傳導機制,關鍵是形成激勵相容的機制,鼓勵銀行主動加大對實體經濟的支持力度,而不是用下指標、派任務的行政辦法。針對銀行信貸供給仍存在的三大約束:

一是資本不足構成實質性約束。若不及時補充銀行資本,將制約其下一階段合理的信貸投放。對此,人民銀行正會同有關部門以永續債為突破口,加快推進銀行發行永續債補充資本(諸如2019年創設的CBS)。二是部分銀行信貸投放面臨流動性約束。三是利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。目前存貸款利率上下限已放開,但人民銀行仍公布存貸款基準利率,存在基準利率與市場利率并存的利率“兩軌”,這實際上對市場化的利率調控和傳導形成一定阻礙。

利率改革方面,易綱在5月26日的答記者問中亦表示,利率是最重要的金融要素價格,推進利率市場化改革是金融領域最重要的改革之一,目標是要完善主要由市場決定價格機制,穩妥推進存貸款基準利率與市場利率并軌。人民銀行已經分別于2013年7月和2015年10月放開貸款和存款利率管制,2019年8月人民銀行啟動改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制以來,利率市場化改革又取得了重要進展。

不過,不可否認的是,疫情之下,貨幣政策環境、企業經營環境等均在加劇變化,金融“脫實向虛”苗頭似重燃——這從近期AA一年期中短期票據利率(3.2%)與一年期理財收益率(3.8%)倒掛加劇中可看出跡象,包括金融杠桿的再度抬升等。

有觀點認為,不設GDP目標的重點之一也在于,GDP的宏觀框架已變,更重要的考量是“全球日趨升級的債務壓力”,各國央行需要不斷提供流動性以延續信用貨幣體系的運行。

深圳海王集團首席經濟學家、中國銀行前副行長王永利認為,負利率、量化寬松、赤字貨幣化并不是可以隨意使用的,只能是應對特殊情況的超常規貨幣政策,只能用于應急維穩,而不是用于刺激經濟增長,必須提前確定適用條件、審批流程、監督管理、退出機制等。

在他看來,而今,信用貨幣運行體系中的投放方式與投放機構、投融資結構、貨幣運用場景、流動性等正在發生深刻的變化,基于這些變化,“需求”成為貨幣投放的決定性因素、“央行擴大資產規模”并不意味著貨幣總量會同比例擴張;負債與貨幣總量超越社會財富更快增長,卻似乎沒有引發通脹。

若是,非常時期,通過市場 機制,讓央行資金“直達”有需求有潛力的實體經濟,或許亦未嘗不可。但大前提是,需以營造實體經濟的信用環境之因,成“寬信用”之果。

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經濟觀察報首席記者
長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。
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